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“Z-score预警模型提升信用风险计量和管理水平”

——记纽约大学爱德华-奥特曼博士为金融MBA海外课程授课

日期:2013-10-09

作者:伍剑锋 长江在职金融MBA2011深圳首期班学员 普华永道管理咨询(上海)有限公司广州分公司 业务总监

2013年10月2日,长江纽约校区迎来一位重量级教授,他专程来为在职金融MBA海外游学的同学们讲授“企业及主权信用评分模型和破产预测”的精彩课程。他就是纽约大学Stern商学院金融讲席教授爱德华•奥特曼(Edward I. Altman)博士,奥特曼教授同时也是纽约大学Salomon研究中心的副主任和美国知名金融杂志Journal of Banking and Finance的执行编辑,作为一位国际著名的金融学家,奥特曼教授最为被学界、业界以及世人广泛熟知是他在1968年提出的Z-Score风险预警模型(即:Z值模型),他也因此被人们亲切地称为“Z-Man”。这一模型在今天依然被全球各大企业广泛应用,而奥特曼教授本人从1968年提出该模型以来,也从未停止对该模型不断的研究和完善,特别难得的是其研究均采用了数量惊人的真实数据,这虽然极大增加了研究和推算的难度,但对减少模型偏差意义重大。


爱德华 I. 奥特曼博士现为纽约大学斯特恩商学院 Max L. Max L. Heine讲座金融学教授和纽约大学所罗门金融机构研究中心信贷与债务市场研究主任。奥特曼博士是企业破产、高收益债券问题和信用风险分析等领域的国际著名专家。尤其是他于上世纪70年代建立的Z-score信用评分模型,以多变量的统计方法为基础, 以破产企业为样本,通过大量统计分析,对企业的运行状况、破产与否进行判别。Z-score模型在美国、澳大利亚、巴西、加拿大、英国、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰得到了广泛的应用。

奥特曼博士为此次金融MBA海外课程作了精心的准备,以通俗易懂的语言、风趣幽默的讲课风格为学员深入浅出地介绍了各类信用风险评分方法、Z-score模型的原理及对美国企业的分析结果、适用于私营企业的Z-socre模型,新兴市场适用的Z-score模型,以及奥特曼博士利用中国上市企业数据开发的适用中国企业破产预测的Z-score模型等。 最后,奥特曼博士结合公司案例介绍了模型在破产预测之外的其他广泛应用领域。

信用评分方法及Z-score模型介绍

信用风险评分方法通常包括定性法、单变量法、多变量法,目前广泛采用多变量方法包括如判别分析(discriminant analysis)、逻辑回归(logit regression)和非线性模型如神经网络等。 奥特曼博士于1968年发表的Z-score模型基于多变量判别分析方法。 Z-score模型基于各变量加权得分对企业是否破产进行判断,在Z-score原始模型中,得分高于2.99的属于“安全”区域、低于1.80的属于“困境”区域,两个得分之间的属于“灰色”区域。 授课过程中奥特曼博士为学员介绍了Z-score模型中考虑的主要变量如折旧摊销息税前利润率、自由营运现金流与债务总额比等,各变量权重、外部评级对应各变量及最终得分的均值水平。Z-score模型在美国企业如柯达、通用汽车的破产预测得到了很好的结果。

Z-score模型的细分及不同市场的调整

由于Z-score原始模型主要适用于美国的上市制造企业, 奥特曼博士进一步介绍了后期Z-score模型在私营企业和非制造企业的细分模型。私营企业适用于Z’-score模型,将原始Z-score模型的一些指标调整为适用于私营企业的指标,例如将“净资产市值比负债总额”调整为“净资产账面价值比负债总额”;非制造企业适用于Z’’-score模型,指标从5个减少为4个, 并相应调整指标权重和判别标准。

由于发达市场和新兴市场存在较大差异,奥特曼博士结合新兴市场特点,开发了适用于不同市场的Z-score破产预测模型。 考虑到中国市场的特殊性,奥特曼博士特别介绍了为中国市场开发的Z-score模型。中国市场一直以来缺少有效的破产和退市机制,因此对破产企业的预测也缺少足够的数据和记录。 奥特曼博士采用上市公司是否为“ST”(Special Treatment)企业作为财务危机的标示,进行Z-score模型开发,最终纳入模型共有4个指标,在判别结果分析中,可以看到Z-score模型在破产前1年的判别准确率达到了100%,而在破产前2年和3年的判别准确率也达到了87%和70%,表明模型对上市公司的财务危机预测具有较高的准确率。

案例分析:Z-score模型在破产预测以外的应用

除了破产预测,奥特曼博士还借助实际案例为学员介绍了Z-score模型在企业管理和财务业绩提升方面的应用。 GTI公司是一家财务和经营状况存在很大问题的企业,在财务表现方面,其销售收入、营运资本、留存收益均持续显著下降并出现亏损。 公司市值缩水了50%。 在企业经营方面,出现了大量库存和应收账款、员工士气低迷,不断抱怨。 公司新指派的CEO决定以Z-score作为各类纾困方案是否得以采用的判断标准。公司确定的可能纾困方案包括1、裁员和取消资本性支出; 2、合并场所,压缩管理成本等。管理层就不同方案的执行结果分别计算了Z-score,Z-score表明第一种方案将更有效地帮助企业扭亏为盈,摆脱经营困境。最终管理层采用了方案1,成功地提升了Z-score,随后企业的每股盈余和市值得到了大幅提升并走出了财务困境。通过案例,奥特曼博士为学员阐释了Z-score模型可以用作为企业的内部管理工具以支持一种互动式的管理决策,而不仅限于被动的破产预测。


提问与回答

课后互动环节奥特曼博士也就学员提出的具体问题进行了解答,例如:模型对中小企业的适用性及如何调整? 模型是否考虑了企业的定性和非财务因素? 模型对于缺少财务数据,甚至短期内没有销售收入的企业,如高科技/互联网企业是否适用,等等。


 
 
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